华安证券：给予水羊股份买入评级

华安证券股份有限公司王洪岩,梁瑞近期对水羊股份进行研究并发布了研究报告《自有+代理品牌双轮驱动，争做中国美妆领头羊》，本报告对水羊股份给出买入评级，当前股价为16.18元。

水羊股份(300740)

自主品牌+代理业务双轮驱动，公司业绩增长重回快车道

御泥坊品牌自2006年诞生，随着互联网的快速发展，公司充分受益了互联网早期的流量红利，实现了营收高增。并逐步成立了小迷糊、大水滴、御等品牌。此外，逐渐加大对代理业务的投入，公司与强生建立战略合作关系，并与城野医生、芬兰国民护肤品牌Lumene等超30个国际品牌达成业务合作，形成“自主品牌+代理业务”双轮驱动的格局。2020年，公司自有品牌和代理业务快速增长，叠加公司对品类和渠道的调整，公司营收同比+54%，归母净利润同比+415%，业绩增长重回快车道。2021年在疫情影响下，公司仍保持了较快的营收（+35%）和归母净利润（+69%）增长。

自主品牌升级焕新，代理品牌孵化能力逐步验证

公司不断向产品驱动和品牌驱动转型。首先对自主品牌进行升级，以御泥坊为例，公司全新推出“春江花月夜”品牌产品体系，来匹配御泥坊“多元新唐风”视觉体系。以更加年轻化的形象，来吸引更多的年轻消费者，扩大品牌知名度。此外，公司不断加大基础研究及原料自主研发力度，酶切小分子玻尿酸、高纯伊利水云母、灵芝发酵液等相应原料研发成果已应用至公司旗下新品，产品力有望提升。公司与中国工程院陈坚院士合作，突破玻尿酸技术壁垒，打造行业最小分子量800Da玻尿酸，推出微800玻尿酸修护次抛精华原液，有望打造成为公司大单品。代理品牌逐步开始贡献增量，城野医生377美白精华、露得清A醇、KIKO干湿两用粉饼和水莲花米粉饼等大单品崭露头角，带动品牌GMV快速增长。公司的代理品牌孵化能力和爆品打造能力逐步得到验证，公司独特的双驱动发展策略有望继续深化。

由代理到收购伊菲丹品牌，打开高端护肤市场增长空间

EviDenSdeBeauté品牌结合了日法美肤工艺的高端护肤品牌，是专为敏感肌研发的抗衰品牌。明星产品超级面膜单品价格超1000元，目标客户为高端消费人群，而水羊股份目前自主品牌定价一般在200~500的区间，该品牌能够与现有品牌形成较好的协同作用，补足公司高端产品矩阵，有望助力公司打开高端护肤市场增长空间。伊菲丹2021年实现营收约1972万欧元，净利润549万欧元，净利率约为28%。公司拟以合计4,950万欧元来收购伊菲丹90.05%的股权，对应的PE约为9倍，较低的估值收购代理品牌伊菲丹是公司品牌运营能力的重要体现。预计未来公司有望收购更多的代理品牌，进一步增厚公司品牌资产。

投资建议

护肤市场长期高景气趋势不改，而代运营是国际品牌进入国内市场的重要途径。公司已经逐渐形成自主品牌+代理双轮驱动的业务格局，业绩重回增长快车道。低估值收购伊菲丹后，产品矩阵进一步完善，高端市场布局有望带来业绩的又一增长点。我们预计公司2022~2024年EPS分别为0.81/1.21/1.67，对应PE为20/13/10。首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示

收购品牌整合进展不及预期；品牌增长不及预期；行业竞争加剧等。

证券之星数据中心根据近三年发布的研报数据计算，中金公司林千叶研究员团队对该股研究较为深入，近三年预测准确度均值高达97.22%，其预测2022年度归属净利润为盈利3.32亿，根据现价换算的预测PE为19.98。

最新盈利预测明细如下：